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三人成虎，狐假虎威
当下，“中国崩溃论”是一门稳赚难赔的生意：一个快速运行的巨量经济体必然存在一些问题和风险。如果说错了？没事，读者们看到的是忧国忧民的凛然大义；一旦说对了？大师之名将至。
2010 年以来崩溃论就没有停歇过，从华尔街到中国国内，各路大师在媒体上你方唱罢我登场。随着2013年中国影子银行快速发展和银行间市场利率间歇性飚升，危机 论者们又找到了更加符合这一情景的“明斯基时刻”来预测经济未来走向，指出中国或将在2014年迎来崩溃时刻。在此，我们也简单介绍一下明斯基理论的主要 观点：
明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)所描述的时刻，即资产价格崩溃时刻。他的观点主要是经济长时 期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向 好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。
明斯基理论一般被划分为三阶段：第一阶段，投资者们负担少量 负债，偿还其资本与利息支出均无问题（套期融资）；第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出（投机融资）；第三阶段，现金收入不足还本付息， 债务水平要求不断借新还旧或出售资产才能安然度日（庞氏融资）。
明斯基“金融不稳定假说”理论指出，如果经济体中投机融资和庞氏融资占比 过大，金融体系是不稳定且脆弱的，危机可能一触即发。任何一个意外的负面消息，都可能引发资产价格跳水。在“过度负债”压力下，投资者不得不出售资产以回 收流动性，清偿债务和改变金融头寸。大量投资者的仓皇出逃容易导致m资产价格崩溃，而资产价格短期内迅速下跌，则会导致大量金融机构因资不抵债而倒闭破 产，金融危机由此爆发。
为什么“明斯基时刻”会在中国水土不服？
乍一看，明斯基时刻关于第二、第三阶段的描述与2013年的中国经济有几分相似。因为“影子银行”是13年中国资本市场出现频率最高的名词之一，信托受益权、委托贷款等“非标”影子银行业务快速增长，引起市场对这类债务循环能否持续的警觉。
我们认为，近两年中国影子银行的快速发展和经济主体债务的增加的确存在一定问题，主要表现在：
一、银行通过理财、同业等方式“逃规模”，大量配置“非标”使得金融体系资产负债期限错配加剧，加上存贷比等监管因素，导致货币市场利率阶段性飚升，加剧了债务的不稳定。
二、 债务产品（信托、债券）的“刚性兑付”。近两年信托产品和城投债均爆发式增长，具体产品质量良莠不齐，到目前为止还没有出现一起明确违约事件，但却加剧了 道德风险和未来的不稳定性。许多人担心“刚性兑付”打破之际就会是危机到来之时，于是针对“中诚金开1号”事件华尔街几大投行纷纷发报告提示风险，更有媒 体将其与2008年“雷曼兄弟倒闭”相挂钩（想象力确实丰富）。
问 题是存在的，但2014年中国真会出现资产价格崩溃的“明斯基时刻”吗？我们认为：这个，基本上，很难。或许这时一些崩溃论者已经卷起袖子：拿出一大堆科 学的数据、华丽的图表和高深的模型准备开干了，我们会被告知，2014年接下来的日子不仅是艰难，而是崩溃的可怕。然而可以将经济增长驱动因素做最常规的 分解，相信大家目前对14年消费、出口的增长已经调低预期，但更需要关注应该是资产价格崩盘及其导致投资和经济断崖式下跌的情况是否会出现？
我们是否过度悲观？因为更加混乱、危急的日子，中国都挺过来了。最典型比如1993－94年，当时中国经历了更疯狂的投资冲动、更混乱的金融秩序，也有局部地产泡沫的破裂和信托公司的关闭，更有畸高的CPI、严重的财政赤字和非常大的外债压力。
当时情况更加危急，然而在混乱的时刻，一个强有力中央政府的优势也将体现出来。
中央政府为应对经济领域出现的混乱和紧急局面，于93年6月下发了《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》（又称宏观调控16条），主要运用经济手段着手解决，并配合以行政和体制深化改革，最终取得良好效果。这16条措施主要可以从四个方面来解读：
一是从货币数量控制角度出发，严控货币源头（第1条：严格控制货币发行，稳定金融形势，并将此作为宏观调控首要目标；第5条：严格控制信贷总规模）
二是大力整顿金融秩序（第2条：坚决纠正违章拆借资金；第3条：灵活运用利率杠杆，增加储蓄存款<</span>后对三年及以上定期存款保值补贴>；第4条：坚决制止各种乱集资）
三是稳定过热的发展领域（第10条：进一步完善有价证券发行和规范市场管理；第11条：改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格；第12条：加强房地产市场的宏观管理，促进房地产业的健康发展）
四是财政、投资体制配套金融紧缩，逐步建立银行的商业独立性（第8条：投资体制改革要与金融体制改革相结合，逐步实现政策性金融与商业性金融相分离；第13条：强化税收征管，堵住减免税漏洞；第14条：对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目）
经过历时一年多调整并深化细化各项措施落实的努力，宏观调控终于在1994年末开始收到成效，CPI开始下降、投资过热得到缓解，就业情况保持稳定，基本实现经济的“软着陆”。
启发：1、集中力量办大事是社会主义制度的优越性之一；
2、在非常时期，运用计划和行政手段解决问题效果相当好，当然前提是有一个强势的中央政府。
好了，回到当下，2014年影子银行体系风险暴露和刚性兑付打破是否会引发中国的明斯基时刻呢？即出现其理论描述以下情况：
一些风险事件引发“过度负债”压力下的投资者不得不出售资产以回收流动性，清偿债务和改变金融头寸。大量投资者的仓皇出逃容易导致资产价格崩溃，而资产价格短期内迅速下跌，则会导致大量金融机构因资不抵债而倒闭破产，金融危机由此爆发。
我们从中国改革开放以来历史回顾看，个别风险事件引发金融资产持有者无序踩踏并触发金融危机的情况在中国很难出现。因为当下政府对经济和金融机构仍有较强的控制力，一旦出现失控苗头，中央政府出手稳定局面并有针对性地解决问题的行政手段效率还是非常高的。
虽 然一直以来政府的改革方向都是发展市场经济，但市场化方向并不意味着放任问题不管，任由危机发生。相反，改革开放30多年以来中国经济高速增长的过程中历 经波折，但政府在历次困难中动用行政计划的手段解决问题均收到了不错效果，虽然这一方式有时难免产生一些副作用，但却可以有效隔离风险，避免不必要的损 失。更加详细的分析可以参见我们13年深度报告《那些年，我们一起渡过的危机－中国式债务研究二》。
结论：明斯基理论在中国注定水土不服，因为
1、制度基础不同，明斯基理论根植的土壤更像是在自由市场经济，参与者无序退出引发金融市场短期无政府状态并失控；但这一现象在中央集权历来较强的中国出现概率很小。即明基斯理论的前提假设在中国经济金融领域难以成立。
2、“中国明斯基时刻”过度夸大了在中国这个市场上自由参与者的影响力。说来说去，投资者所担忧的“明斯基时刻”是有根可循的，最典型的便是2008年雷曼兄弟倒闭引发金融海啸，也正是这次危机使得明斯基理论迅速走红。
类似“雷曼事件”引发的崩盘其实在中国难以出现，看过新闻报道的人都知道，当时美国财政部长保尔森为了尽快使得救援计划获得通过，甚至在众议院议长佩洛西面前单膝跪求其支持。权力的均衡在顺利的时候或许是好事，但一旦碰上大事也会出现找不到主心骨的尴尬。
在当下中国这个担忧有些过虑了。所有大型金融机构基本都是国有控股，监管机构也由政府最高权力机关直接管理。因此雷曼式崩盘在中国几乎不可能出现，因为一旦有类似的苗头，社会主义制度集中力量办大量的优越性就将体现。
另外，中国银行业 20%的存款准备金率也使得央行在应对可能出现的流动性危机时游刃有余。相比13年6月“钱荒”时央行在意愿上的延迟作为，13年12月应对年末资金紧 张，央行便提早连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性及时缓解压力；同时14年1月份针对现金大量投放等春节因素，央行也事先通过 SLO向大型商业银行提供短期流动性，并在1月21日进行了2550亿的逆回购操作，及时稳定市场利率的飚升。
此外，还有人担忧会出现类 似1997年东南亚金融危机，即外部资金的抽逃引发崩盘。这样的“明斯基时刻”出现在中国也非常困难。因为中国目前仍然是资本管制，而且3万多亿的外汇储 备也不是吃素的，目前外贸仍是顺差，而且大量的外资在中国主要是以FDI而非债权形式存在，要一窝蜂式的往外冲貌似也很难。
2014，不乐观，亦不悲观
费了上面大量笔墨，我们想表达的是不能对中国经济过度悲观。但也不是乱扣“阴谋论”帽子，这几年看空中国更像是一门生意，貌似已经被人波段性操作了。
当然我们也不盲目乐观，正如我们前面提及，问题是存在的。所以2014年的中国将会是挤水分，而非刺泡沫。最直接的体现就在社会融资总量同比增速的下滑，13年12月份的数据已经开始体现这一点，14年上半年或将持续。
挤 水分的同时，短期经济增长可能平稳放缓，金融领域的局部风险可能暴露，但风险隔离带也在积极建设，比如快速推进的存款保险制度、金融机构破产法等。最后再 提及一下，这种挤水分更多是在经济领域，对于我们跟踪的银行股，相信14年0.6－0.7倍的价格已经把水份挤干了，再往下挤就是压缩饼干了。股价总是提 前反映预期，或许在局部风险暴露之时，就是反弹开启之际。
